アーンアウトとは？M&Aにおけるアーンアウト条項のメリット・デメリットや事例を解説

M&Aでは、アーンアウトという条項を最終契約の中に入れることがあります。アーンアウトとは、M&A実行後に、特定の条件に応じて追加で代金を支払う義務を規定することを指します。

最近はこのアーンアウト条項を活用したM&Aが増加傾向にあります。

本記事では、アーンアウト条項の概要や活用する際の売り手・買い手別のメリット・デメリット、アーンアウト条項の注意点などについて解説していきます。

アーンアウトの概要

アーンアウトとは

アーンアウトは英語ではEarn outといい、M&Aを実行した後に特定の条件に応じて追加の対価を支払う取り決めのことを意味します。

一般的にはM&Aの買収対価は一括で支払われますが、アーンアウトを活用する場合、一定期間内に売り手企業が事前に合意した基準を達成した場合に、事前に合意した計算方法に基づき対価が追加で支払われます。

契約書におけるこうした規定は「アーンアウト条項」と呼ばれ、純利益、売上高、営業利益、EBITDA、営業キャッシュフロー、フリーキャッシュフローといった財務指標が判定基準として用いられます。

アーンアウトがM&Aで活用される背景

アーンアウトは、買収対価の一部を買収後の目標達成と連動させることによって、買い手のリスクを適切に配分し、買収対価における両社の認識差異を埋めることを目的に用いられます。

アーンアウト条項を設けることで、売り手と買い手の間の譲渡希望額の溝や、将来の見通しに対する双方の認識の違いを埋めてM&Aを成立させやすくすることができます。

例えば、発展途上にあるベンチャー企業などの将来の成長性に関して不確実性が高い企業を大企業が買収する場合などには、アーンアウトが取り入れることが多いです。

このように、M&Aにおけるアーンアウト条項は、買い手と売り手の将来性の認識の溝を埋め、間を取り持つ役割を果たします。

アーンアウト条項のメリット

売り手のメリット

M&Aにおいては、基本的に譲渡した後にその会社が当初の想定以上に収益を生み出した場合でも、売り手は後から追加で対価を受け取ることはできません。

一方で、M&Aの最終契約でアーンアウト条項を規定しておくことで、合意した条件の達成状況に応じて、当初想定よりも多くの対価を手に入れられる可能性があります。

しかし、後述でも解説しますが「アーンアウト条項」というものがあれば、条件達成の状況によっては当初よりも多くのお金を手に入れられる可能性がある、というメリットがあります。

また、特に成長段階のベンチャー企業などにおいて、アーンアウトによってM&Aを成立しやすくする効果もあります。買い手は成長段階の企業の将来見通しについて許容可能なリスクに限界があるので、その点がネックとなりM&Aが成立しないことがあります。

そのため、アーンアウトを規定することで買い手は一定のリスクを回避できることから、リスクが高いとされるベンチャー企業などにおいてもM&Aの成約率を高めることができます。

買い手のメリット

アーンアウトにおける買い手の最大のメリットは、アーンアウトで分割払いをすることで買収前には把握しきれないリスクや将来見通しの不確実性を譲渡代金に反映できる点です。

特に、事業の業績に対して将来の不確実性が残る買収先には効果的です。買い手にとってリスクの大きいM&Aも安全に行うことができる策の一つと言えます。

また、譲渡代金を分割で支払うことで、一度に出ていくキャッシュアウトの負担を軽減できるといったメリットも存在します。

買収時に起こりうるリスクも避けられるため、買い手側にとってはリスクの大きいM&Aを安全に行うための策といえます。

アーンアウト条項のデメリット

売り手のデメリット

アーンアウトの売り手のデメリットは、一括で譲渡代金を得られず、将来の業績次第では追加支払い部分が想定よりも小さくなる、もしくは場合によっては得られないリスクが存在する点です。

基本的にM&Aの譲渡対価は一括払いが一般的ですが、アーンアウトでは分割で譲渡対価を受け取るため、追加支払い部分について売り手は不確実性を抱えることになります。

買い手のデメリット

アーンアウトを規定する場合、売り手が業績を大幅に向上させた場合には、当初の想定よりも高い対価を売り手に追加で支払うことになる可能性があります。

そのため、最終契約の締結時に買い手が想定していた買収価格よりも最終的な買収額が大きく膨らむ可能性もあり、この点は買い手にとってデメリットであるともいえます。

一方で、それだけ価値が上昇した会社や事業を取得することができたと考えることもできます。

アーンアウトの注意点

評価期間の注意点

アーンアウトでは追加支払い対価を判定する評価期間が非常に重要です。

評価期間長いほど景気や業界動向などの様々な要因で企業や事業の価値に変化が生じることになります。特に、景気などの外部要因による変動は個別企業では防ぐ術がないため、評価期間は短い方が良いとされます。

一般的には3年以内が平均的なアーンアウトの評価期間と言われています。

評価指標の注意点

アーンアウト条項では売上高、営業利益、EBITDAといった具体的な財務指標を判定基準値として設定し、これらの基準値を満たすことで売り手は追加的な対価を得ることができます。

そのため、買い手が資金負担を増やさないために故意に基準となる指標を操作・改ざんしたりする恐れや、逆にM&A成立後も売り手が経営を担う場合には、売り手がより多くの追加的な対価を得るために基準指標の操作・改ざんを行う可能性があります。

こうした操作や改ざんが行われないように、基準となる財務指標の適正さを確保するための方法についても売り手・買い手双方予め協議し決定しておくことが重要です。

再売却に関する注意点

再売却に関する考え方は、多くの場合買い手と売り手で考え方が異なります。

売り手は、アーンアウト判定期間中に買い手に再売却されたくないと考えるため、一定期間中は再売却できないような条項を契約書に盛り込みたいと考えます。

一方で買い手は、例えば一定の金額を支払えばアーンアウト条項を消滅させ再売却できる、といった内容を契約に盛り込みたいと考えるかもしれません。

こうした点は売り手と買い手の状況や交渉次第ではありますが、契約の時点で明確に双方合意しておかないと後々のトラブルを招く原因になります。

M&Aにおけるアーンアウト条項の活用事例

マネックスによるコインチェックのM&A

2018年のマネックスによる仮想通貨業者のコインチェックの買収において、コインチェックは約36億円で買収されていますが、ここではアーンアウトが活用されています。

本件におけるアーンアウト条項は、今後3事業年度（2021年3月期まで）に及ぶコインチェックの業績に応じて最終利益の2分の1を上限に追加対価を支払うといった内容でした。

例えば、買収後の3年間で100億円の利益を達成できた場合には、その2分の1の50億円が追加的に支払われるという規定になります。

DeNAによるngmocoのM&A

2010年にDeNAがアメリカのゲーム会社であるngmocoを買収したM&Aではアーンアウトが活用されています。

本件は、DeNAがngmocoのM&Aを実施した際に3.03億ドル（およそ257億円）を支払い、その後アーンアウト条項によってインセンティブ形式で追加の対価が支払われるという形でM&Aが実行されています。

DeNAがngmocoの将来的なポテンシャルを評価し、そのポテンシャルを最大限に発揮できるようアーンアウト条項を上手く活用した好事例と言えます。

ユーザベースによる米Quartz社のM&A

2018年7月にオンライン経済メディアのNewsPicksや企業情報サービスのSPEEDAなどを運営するユーザベースが米Quartz社のM&Aを実施した際、アーンアウトが活用されています。

本件におけるアーンアウトは、M&A実行時に普通株式で2,500万ドルと現金5,000万ドル支払い、その後Quartz社の業績の達成具合に合わせ、株式で最大2,500万ドル相当と現金を最大1,000万ドル支払う規定となっています。

なお、アーンアウトの判定基準はQuartz社の平成30年12月期の業績で判定されました。

おわりに

本記事のまとめ

アーンアウトをM&Aで活用することで、将来的な不確実性の溝を埋め、リスクを分散し、買い手と売り手の双方がメリットを享受することができます。

一方で、アーンアウトは事前の取り決めを適切に設定することが非常に重要で、この点が不十分であると後々想定外のトラブルを生む原因になります。

したがって、アーンアウト条項を活用する際は、買い手も売り手もアーンアウトに関して適切に知見を有するM&Aの専門家の支援を受けながら契約締結を進めていくことが重要であると言えます。