LBOモデルとは？仕組み・作り方・モデルテスト対策を実務視点で徹底解説

PEファンドや投資銀行への転職、M&A実務において避けて通れない「LBOモデル」。概念は理解できても、いざExcelで作ろうとすると手が止まる。循環参照のエラーに悩まされ、三表がバランスしない。そんな経験はありませんか？

本記事では、LBOの基本的な仕組みから、Excelでの具体的な作成手順、多くの人が躓く循環参照への対処法、そして選考で評価されるモデルの作り方まで、実務経験者の視点から徹底解説します。この記事を読み終えれば、自信を持ってLBOモデリングに臨めるようになります。

LBOモデルの全体像を理解する【基礎編】

LBOモデルとは、レバレッジド・バイアウト（LBO）取引における投資リターンを計算・分析するための財務モデルです。PEファンドや投資銀行でM&A実務に携わるプロフェッショナルにとって必須のスキルであり、転職選考でも頻繁にテストされます。

本章では、LBOの仕組みからモデルの役割、完成形のイメージまでを解説し、全体像を把握することで実践的な学習の土台を築きます。

LBO（レバレッジド・バイアウト）とは何か

LBO（Leveraged Buyout）とは、買収対象企業のキャッシュフローや資産を担保として多額の借入金（デット）を調達し、少ない自己資本で企業を買収する投資手法です。ファンドが出資するエクイティ部分を最小化しつつ、レバレッジ効果により高いリターンを狙えることが最大の特徴となります。

この手法が成立するためには、対象企業が安定したキャッシュフローを生み出し、借入金の返済原資を確保できることが前提条件となります。PEファンドは買収後に経営改善や事業成長を実現し、最終的に企業価値を高めて売却することで投資利益を得ます。

LBOモデルが必要とされる場面

LBOモデルは実務において複数の重要な場面で活用されます。第一に、PEファンドが投資判断を行う際のリターン分析ツールとして機能します。第二に、金融機関との融資交渉において返済能力を示すシミュレーションとして使われます。

第三に、買収後の経営計画策定や業績モニタリングの基盤となります。そして第四に、PEファンドや投資銀行の採用選考における実技試験（モデルテスト）として課されます。つまり、LBOモデルを構築できることは、M&Aプロフェッショナルとしての技能を証明する重要な指標なのです。

LBOモデルの完成形イメージ：最低限必要なアウトプット

LBOモデルが最終的に算出するのは、投資家にとってのリターン指標です。具体的にはIRR（内部収益率）とMOIC（投資倍率）が主要なアウトプットとなります。これらを算出するためにモデルは以下の構成要素で成り立ちます。

• 前提条件（Assumptions）：買収価格、成長率、Exit倍率などの入力値
• Sources & Uses：資金調達構造と使途の明細
• 財務3表（PL・BS・CF）：将来の業績予測と資金繰り
• デットスケジュール：借入金の返済計画
• リターン分析：投資家への還元額とリターン計算

この全体像を把握しておくことで、各パーツの役割と相互関係が理解しやすくなります。

LBOモデルの構成要素と設計思想

LBOモデルを正しく構築するためには、その「パーツ」がどのように連動しているかを理解することが不可欠です。この構造を把握しておけば、作成中に迷子になることを防ぎ、エラー発生時の原因特定も容易になります。

本章では、モデルの主要構成要素と、プロが実践する設計思想を解説します。

Sources & Uses（資金調達と使途）の構造

Sources & Uses表は「どこから資金を調達し、何に使うのか」を一覧化したシートです。Sources（調達源）にはシニアローン、メザニンローン、スポンサーエクイティなどが含まれます。Uses（使途）には買収対価、既存債務のリファイナンス、取引手数料などが計上されます。

この表の左右（調達と使途）は必ず一致する必要があり、LBOモデルの出発点として機能します。レバレッジ倍率（Debt/EBITDA）を設定すると、ここから逆算してデット調達額とエクイティ出資額が決まります。

財務3表（PL・BS・CF）の連動ロジック

LBOモデルの核心は財務3表の連動にあります。PL（損益計算書）で算出された純利益がBSの利益剰余金に反映され、CF（キャッシュフロー計算書）を経由してBSの現預金残高と整合する構造です。

LBO特有の論点として、買収時に発生するのれんのBS計上、支払利息のCFへの反映、借入金残高のBS計上と返済によるCF変動があります。これらの相互参照関係が複雑であるため、リンク設計を誤ると三表がバランスしなくなります。

デットスケジュール（借入金返済表）の役割

デットスケジュールはLBOの成否を左右する「返済計画」を管理するシートです。期首残高から始まり、利息計算、返済（元本償還）、期末残高へと流れる構造を持ちます。

返済には2種類あり、契約で定められた約定返済（Amortization）と、余剰キャッシュフローで繰り上げ返済するキャッシュスイープ（Cash Sweep）があります。複数のローントランシェ（シニア、メザニン等）を管理し、それぞれの金利条件や返済優先順位を反映させる必要があります。

モデル設計の3原則：見やすさ・追跡可能性・ミス防止

プロが実践するモデル設計には3つの基本原則があります。第一に「入力値と計算式の分離」で、前提条件を一箇所に集約し、数式内への数値直打ち（ハードコーディング）を排除します。第二に「色分けルール」の徹底で、入力値は青字、計算式は黒字、外部リンクは緑字といった業界標準に従います。

第三に「検算セルの設置」で、BS左右差異やCF整合性を自動チェックする仕組みを組み込みます。これらを守ることで、選考でも実務でも評価される「美しいモデル」が完成します。

【実践】LBOモデル作成ステップ：ゼロから完成まで

ここからは実際にExcelでLBOモデルを構築する手順を7つのステップで詳細に解説します。各ステップで「何を計算し」「どのセルとリンクするのか」を明確にし、再現可能な手順として提示します。

この章を読み終えれば、白紙のExcelから完動するモデルを作成できるようになります。

循環参照を恐れない：トラブルシューティング完全ガイド

LBOモデル作成で最も多くの人が挫折する原因が「循環参照（Circular Reference）」です。Excelがエラーを表示すると、何が起きているのかわからずパニックに陥る人も少なくありません。本章では、なぜ循環参照が発生するのか、そしてどう対処すべきかを徹底解説し、「恐怖」を「理解」に変えます。

なぜLBOモデルで循環参照が発生するのか

LBOモデルにおける循環参照は「エラー」ではなく、構造的に正しい相互依存関係から発生します。その循環構造は以下のとおりです。

1. 支払利息は借入残高に依存する
2. 支払利息はPLの純利益に影響する
3. 純利益はCFに反映される
4. CFは借入金返済額（キャッシュスイープ）に影響する
5. 返済額は借入残高に影響する
6. 借入残高は支払利息に影響する（1に戻る）

この循環は数学的に正しい連立方程式の構造であり、Excelの反復計算機能を使えば自動的に解が収束します。循環参照を恐れる必要はありません。

循環参照への2つの対処法：反復計算 vs スイッチ方式

循環参照への対処法は主に2つあります。第一は「反復計算オプションの有効化」で、Excelの設定から反復計算を許可することで自動的に収束解を得られます（ファイル → オプション → 数式 → 反復計算を有効にする）。第二は「循環参照スイッチの設置」で、IF関数を使って循環を一時的に遮断できるスイッチセルを作成する方法です。

方式	メリット	デメリット
反復計算	設定が簡単、数式がシンプル	ファイル共有時に設定が必要
スイッチ方式	他者への共有が容易	数式が複雑化する

選考では反復計算方式が一般的ですが、実務ではスイッチ方式も活用されます。

三表がバランスしない時のデバッグ手順

「BSの左右が合わない」「CFの期末現預金とBSが一致しない」といった症状が発生した場合のデバッグ手順を解説します。まずエラーチェックセルを確認し、差異が発生している箇所を特定します。次に以下のチェックリストに沿って原因を探ります。

• BSの利益剰余金増減 = PLの純利益になっているか
• CFの期末現預金 = BSの現預金残高になっているか
• デットスケジュールの期末残高 = BSの借入金残高になっているか
• 循環参照スイッチがOFFになっていないか

プロはモデル内に検算セル（BS差異、CF差異を表示するセル）を設置し、エラー発生時に即座に気づける仕組みを構築しています。

PEファンド選考「LBOモデルテスト」攻略法

PEファンドや投資銀行の選考で課されるLBOモデルテストは、多くの転職希望者にとって最大の難関です。制限時間内に正確なモデルを構築するために、評価ポイントと具体的な対策を解説します。この章を読めば、選考に向けた準備の方向性が明確になります。

モデルテストの形式と評価される4つのポイント

典型的なモデルテストでは、60〜90分の制限時間内に、提示された情報からLBOモデルを構築することが求められます。面接官が評価する4つのポイントは以下のとおりです。

1. 正確性：計算ミスがなく、リターン指標が正しく算出されているか
2. スピード：制限時間内に完成できているか
3. 構造の美しさ：見やすく、追跡可能なモデル設計になっているか
4. 投資仮説の妥当性：数値の背景にある事業理解を説明できるか

これらをバランスよく満たすことで、高い評価を得られます。

制限時間内に完成させる「型」と優先順位

90分で完成させるための作業順序と優先順位を提示します。まず最初の10分で全体構造の骨格を作り、次の50分で計算ロジックを実装、残りの30分で検算と微調整を行います。時間が足りない場合の判断基準は以下のとおりです。

• 最優先：Sources & Uses、簡易PL、リターン計算（これだけでIRRは出せる）
• 次点：デットスケジュール、キャッシュスイープ
• 余裕があれば：完全な財務3表、感度分析

まず動く骨格を作り、時間に余裕があれば精緻化するアプローチが有効です。

絶対に避けるべきNGモデルの特徴

選考で減点対象となる典型的なミスを列挙します。これらを事前に把握し、回避することで評価を守れます。

• ハードコーディング：数式内に数値を直接入力（例：=A11.05 ではなく =A1$B$2 とすべき）
• フォーマット不統一：入力値と計算式の区別がつかない
• 検算セルなし：BSバランスやCF整合性のチェックがない
• リンク切れ：シート間参照が正しく機能していない
• ネーミング不備：セルやシートに意味のある名前がついていない

これらは「プロとしての基本動作ができていない」と判断される要因となります。

面接官に「刺さる」アウトプットの見せ方

モデルテスト後のプレゼンテーションでは、計算結果だけでなく投資仮説をストーリーとして伝えることが重要です。推奨される構成は「結論 → 根拠 → リスク」の順序です。

• 結論：「IRR 25%、MOIC 2.5xで魅力的な投資機会と判断」
• 根拠：「EBITDA成長とデレバレッジにより企業価値が向上」
• リスク：「売上成長率が想定を下回った場合のダウンサイドシナリオ」

数値の背景にあるビジネスストーリーを組み立て、投資判断の思考プロセスを示すことで、面接官に「この人と一緒に仕事がしたい」と思わせることができます。

作業効率を劇的に上げるExcelテクニック

モデリングのスピードと品質を高めるためのExcel操作テクニックを紹介します。選考での制限時間対策としてだけでなく、実務での生産性向上にも直結するスキルです。マウス操作を極力排除し、キーボード主体の作業スタイルを身につけましょう。

必須ショートカット15選：知らないと損する時短キー

モデリングで頻用するショートカットを厳選して紹介します。これらを体に染み込ませることで、作業速度が劇的に向上します。

操作	ショートカット
セル編集モード	F2
形式を選択して貼り付け	Ctrl + Alt + V
行挿入	Ctrl + Shift + +
行削除	Ctrl + –
シート間移動	Ctrl + Page Up/Down
範囲選択（端まで）	Ctrl + Shift + 矢印
絶対参照切替	F4
数式表示切替	Ctrl + @
直前操作の繰り返し	F4
セルの書式設定	Ctrl + 1

これらを無意識に使えるようになるまで、日常業務で意識的に練習しましょう。

プロが実践するフォーマットルール

業界標準のフォーマットルールに従うことで、誰が見ても理解しやすいモデルになります。

• 入力値（Hardcode）：青字
• 計算式（Formula）：黒字
• 外部リンク（Link）：緑字
• エラーチェック：赤字（差異がある場合）

シート構成は「Input → Calculation → Output」の順序で整理し、各シートの役割を明確にします。セル結合は避け、印刷範囲を意識したレイアウトを心がけましょう。

エラーを未然に防ぐ検算セルの設置方法

モデル内に「自動監視装置」を設置することで、エラー発生時に即座に気づける仕組みを構築します。具体的な検算セルの例は以下のとおりです。

• BS差異チェック：=資産合計-負債純資産合計（ゼロであるべき）
• CF整合性チェック：=期末現預金(CF)-現預金(BS)（ゼロであるべき）
• Sources Uses差異：=Sources合計-Uses合計（ゼロであるべき）

これらの検算セルに条件付き書式を設定し、差異が発生した場合に赤色で警告表示されるようにします。

LBOモデル学習のロードマップ

LBOモデリングスキルを効率的に習得するための学習ステップと、レベル別のおすすめリソースを紹介します。「習うより慣れろ」の世界ですが、正しい順序で学ぶことで習得速度は大きく変わります。

初級者向け：基礎概念と最初の1モデルを完成させる

まずは会計・ファイナンスの基礎を固めることが前提です。財務3表の構造、企業価値評価の基本概念を理解した上で、シンプルなLBOモデル（単一ローントランシェ、固定前提）を最後まで完成させることを目標にします。おすすめの学習リソースは以下のとおりです。

• 書籍：「財務モデリング入門」「バリュエーションの教科書」
• オンライン：Wall Street Prep、Breaking Into Wall Street（英語）
• 日本語リソース：投資銀行系ブログ、note記事

最初は時間がかかっても構いません。一つのモデルを完成させる経験が自信につながります。

中級者向け：複雑なモデルと時間内完成を目指す

基礎モデルが作れるようになったら、複数トランシェ、キャッシュスイープ、感度分析を含むモデルに挑戦します。同時に、制限時間（90分）内に完成させるスピードを磨きます。効果的な練習方法は以下のとおりです。

• 同じモデルを繰り返し作成し、作業時間を計測する
• 過去の選考問題を入手し、本番形式でシミュレーションする
• 自分のモデルを他者にレビューしてもらい、改善点を洗い出す

反復練習により、手が勝手に動くレベルを目指しましょう。

上級者向け：実務レベルのモデリングと投資仮説構築

実務で遭遇する複雑なディール条件への対応力を身につけます。具体的にはPIK金利（現金払いではなく元本に加算される金利）、アーンアウト（業績連動型対価）、マネジメントロールオーバー（経営陣の持分継続）などの応用論点です。さらに、数値分析だけでなく、投資仮説のストーリー構築力を磨きます。業界動向、競争環境、成長ドライバーを踏まえた「なぜこの会社に投資すべきか」を説得力をもって説明できるレベルを目指します。

よくある質問（FAQ）

まとめ：LBOモデル習得への第一歩

LBOモデルは「習うより慣れろ」の世界です。本記事で解説した構造と手順を理解したら、まずは1つのモデルを最後まで完成させてください。最初は時間がかかっても、反復することで必ずスピードと精度は向上します。「循環参照が怖い」「三表が合わない」という壁にぶつかった時は、本記事のトラブルシューティングを参照し、一つひとつ乗り越えていきましょう。

LBOモデリングスキルは、PEファンドや投資銀行への転職を実現するための「技能証明」であると同時に、M&A実務で価値を発揮するための「武器」です。理論を学ぶだけでなく、手を動かして練習を重ねることが、プロフェッショナルへの最短ルートとなります。この記事が、あなたのキャリアアップの一助となれば幸いです。